证券交易所跨境市场联通模式研究——基于国际交易所典型案例的分析
作者：徐尚斐 2022-04-27 15:52 新传播 【字号：大 中 小】
在全球化背景下，跨境资本和资金频繁流动，各个资本市场之间的联系日益紧密。伴随经济全球化和资本市场一体化的总体趋势，跨境证券交易应运而生。境外证券交易所通过交易联通、跨境产品挂牌等方式实现资本市场跨境互联互通，为我国资本市场对外开放过程中提升证券交易所国际化水平提供了重要发展路径参考。2014年以来，我国资本市场开放步伐加快，以沪港通、深港通为代表的证券交易互联互通机制先后开通，以产品跨境上市为模式的中日ETF互通、深港ETF互通相继启动，证券交易所互联互通开放促使我国资本市场与国际市场联系日益紧密。本文在对现有文献研究进行梳理的基础上，结合新加坡、英国、中国台湾等具有代表性的证券交易所市场互联互通模式，以及“沪深港通”、中日ETF互通等我国资本市场对外开放模式，通过对交易联通、跨境ETF运行机制进行分类研究及案例分析，提出需对跨境联通中跨境监管制度融合与监管合作、证券经营机构国际化服务能力、境内外结算周期差异及长期市场培育等进行重点关注，并在我国现有证券市场法律允许的框架下，提出拓宽外资投资A股的渠道与方式、吸引外国优质蓝筹企业本地挂牌交易、推进落实A股DVP结算制度改革等政策建议，以期为我国资本市场国际化发展提供参考和借鉴。
二、证券交易所市场国际化研究概述
国际学界高度关注证券交易所市场国际化问题。Bekaert等（2011）发现资本市场开放平均每年带来1%的经济增长率，并且这种增长是相对永久性的增长。通过国民账户核算的方法，他们将资本市场开放引起的经济增长分为融资成本降低带来的投资增长和资本市场开放带来的效率增长，发现投资的增长占到了约30 %-40 %，而全要素增长率的增长则占到了60 %-70%。[4]Bae等（2012）发现资本市场开放使得全球市场的信息能够更快地传递到发展中国家的股票市场中，使得资本市场变得更加有效，从而更好地发挥资源的配置作用。[5]郑刚（2004）通过分析跨境证券交易运行机制，定义狭义的跨境证券交易为两国或地区的证券投资者通过交易市场之间的连接，相互投资、买卖对方上市公司有价证券的行为；广义的跨境证券交易包括交易整个过程中产生的跨境上市、跨境交易系统连接、跨境清算交收和跨境监管等一系列事宜。[6]李明辉等（2013）通过比较交叉挂牌与传统的跨境上市，结合国外证券交易所交叉挂牌的运行实绩，认为相对于公司主导的跨境上市而言，建立在交易所合作协议基础上的跨境交叉挂牌制度重点旨在通过交易所之间的合作，实现上市公司的证券在不同市场同时挂牌交易，虽然在实务中出现的时间并不长，但对国际资本市场有着举足轻重的作用。[7]缪斯斯、郑宇佳（2018）通过梳理全球主要交易所国际化战略核心发现，新兴交易所由于其本身治理结构不完善、产品技术不成熟、政策监管阻碍大，应通过与境外交易所建立市场联通等形式，开发产品技术，提高市场流动性，实现互惠共赢。2014年亚洲暨大洋洲交易所联合会（AOSEF）工作委员会的与会会员单位一致认为，通过产品交叉挂牌和交易订单路由开展市场互联，正逐步成为新兴市场交易所间合作的一个潮流。[8]
作为提供资本要素的重要渠道，证券交易所市场国际化和自由化有利于提高资源在全球的配置效率，在资本市场中占有举足轻重的位置。目前，针对证券交易所市场联通模式的定义、分类及实现方式尚无统一定论，但普遍认为在我国资本账户尚未完全开放的背景下，证券交易所市场互联互通是我国资本市场对外开放的重要路径，有利于进一步丰富跨境投资方式，对我国资本市场开放不可或缺。在资本市场互联互通方面，现有研究多集中在风险控制、股票定价与跨境资本流动性等方向。在细化的证券交易所市场互通方面，现有研究集中反映了当前全球主要交易所市场合作的形式，而针对我国的互联互通具体模式和实现路径的研究较为欠缺。在资本市场双向开放的大背景下，资本市场互联互通是非常复杂的博弈过程，收益与风险同在，国内外制度融合是重要课题。
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