证券交易所跨境市场联通模式研究——基于国际交易所典型案例的分析
作者：徐尚斐 2022-04-27 15:52 新传播 【字号：大 中 小】
在全球化背景下，跨境资本和资金频繁流动，各个资本市场之间的联系日益紧密。伴随经济全球化和资本市场一体化的总体趋势，跨境证券交易应运而生。境外证券交易所通过交易联通、跨境产品挂牌等方式实现资本市场跨境互联互通，为我国资本市场对外开放过程中提升证券交易所国际化水平提供了重要发展路径参考。2014年以来，我国资本市场开放步伐加快，以沪港通、深港通为代表的证券交易互联互通机制先后开通，以产品跨境上市为模式的中日ETF互通、深港ETF互通相继启动，证券交易所互联互通开放促使我国资本市场与国际市场联系日益紧密。本文在对现有文献研究进行梳理的基础上，结合新加坡、英国、中国台湾等具有代表性的证券交易所市场互联互通模式，以及“沪深港通”、中日ETF互通等我国资本市场对外开放模式，通过对交易联通、跨境ETF运行机制进行分类研究及案例分析，提出需对跨境联通中跨境监管制度融合与监管合作、证券经营机构国际化服务能力、境内外结算周期差异及长期市场培育等进行重点关注，并在我国现有证券市场法律允许的框架下，提出拓宽外资投资A股的渠道与方式、吸引外国优质蓝筹企业本地挂牌交易、推进落实A股DVP结算制度改革等政策建议，以期为我国资本市场国际化发展提供参考和借鉴。
四、跨境联通需重点关注的问题
（一）交易直连模式：需加强跨境监管制度融合与监管合作
跨境直连模式下，由于境内外市场在投资者结构、交易结算规则及习惯、发行制度、监管理念与监管措施等方面存在较大差异，特别是考虑跨境交易行为的复杂性和隐蔽性，证券交易所及其监管机构需建立跨境监管协作机制，对跨境交易行为实施有效监管，才能有效防控跨境资金流动带来的风险传递。以“沪深港通”机制为例，与香港市场的互联互通间接使得国际市场的风险更容易传导至境内资本市场。[21]与A股市场“看穿式监管”不同，香港股票市场所采用二级账户管理体系，香港结算和香港交易所仅可获得券商等市场参与者的账户和交易信息，而无法直接掌握经纪商背后实际投资者的账户和具体交易及持仓情况。为此，沪深港三所建立了跨境联合监管机制，通过跨境数据交换渠道，实现交易及监管信息共享。此外，“沪深港通”于2018年9月实施北向看穿机制（投资者识别码制度），沪深交易所依据投资者识别码等信息，对北向交易申报实施实时看穿监控；2019年12月，“沪深港通”南向投资者识别码制度规则亦发布实施。
（二）交叉报价模式：需提升证券经营机构国际化服务能力
相较于交易所间直接建立技术连接的方式，交叉报价的显著优势是可跨越不同时区实现交易联通，客观上达到延长同一证券品种交易时间的效果，从而吸引更多时区更为广泛的投资群体，有助于全球风险管理。从交易所层面来看，相较于“沪深港通”和“台星通”等以交易所直接建立技术连接的互联互通模式，交叉报价模式所需的技术、人力和资金投入相对较少，且可拓展至跨时区市场联通。从业务开展主体来看，交易、结算、客户服务等多项职能由证券经营机构（通常为交易所会员）主导完成，形成跨市场、跨交易所间的会员联动，这对证券经营机构的国际化服务能力提出更高要求。
（三）跨境ETF：需关注境内外结算周期差异及长期市场培育
从QFII/RQFII方面看，我国A股证券市场目前实行证券T日清算、T日交收，资金T日清算、T+1日交收的制度,而国际市场普遍采用证券、资金T+2货银对付的结算交割制度，导致外资出现资金周转问题。此外，根据我国相关证券法规要求投资者发出A股交易指令之前资金须提前到位，导致境外投资者尤其是有多个托管人的长期投资者产生额外资金成本、运营成本和交易对手方风险。[22]从QDII方面看，整体而言，根据Wind数据，截至2020年11月末，沪深两市共有31只跨境ETF产品，投资中国香港、美国、日本、德国、法国等市场，其中规模较大的为易方达基金管理的H股ETF及华夏基金管理的恒生ETF，两者均投资香港市场，2020年9月末基金资产净值分别为98.42亿元及87.35亿元，其他跨境ETF规模均低于50亿元，约1/3的跨境ETF基金资产净值在1亿元以下。由此可见，境内投资者的海外资产多元化配置需求有待长期市场培育。
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