证券交易所跨境市场联通模式研究——基于国际交易所典型案例的分析
作者：徐尚斐 2022-04-27 15:52 新传播 【字号：大 中 小】
在全球化背景下，跨境资本和资金频繁流动，各个资本市场之间的联系日益紧密。伴随经济全球化和资本市场一体化的总体趋势，跨境证券交易应运而生。境外证券交易所通过交易联通、跨境产品挂牌等方式实现资本市场跨境互联互通，为我国资本市场对外开放过程中提升证券交易所国际化水平提供了重要发展路径参考。2014年以来，我国资本市场开放步伐加快，以沪港通、深港通为代表的证券交易互联互通机制先后开通，以产品跨境上市为模式的中日ETF互通、深港ETF互通相继启动，证券交易所互联互通开放促使我国资本市场与国际市场联系日益紧密。本文在对现有文献研究进行梳理的基础上，结合新加坡、英国、中国台湾等具有代表性的证券交易所市场互联互通模式，以及“沪深港通”、中日ETF互通等我国资本市场对外开放模式，通过对交易联通、跨境ETF运行机制进行分类研究及案例分析，提出需对跨境联通中跨境监管制度融合与监管合作、证券经营机构国际化服务能力、境内外结算周期差异及长期市场培育等进行重点关注，并在我国现有证券市场法律允许的框架下，提出拓宽外资投资A股的渠道与方式、吸引外国优质蓝筹企业本地挂牌交易、推进落实A股DVP结算制度改革等政策建议，以期为我国资本市场国际化发展提供参考和借鉴。
自主设立模式（primary-listing）是指由境内基金管理公司开发发行以境外资本市场指数为跟踪标的的ETF，并将该ETF在境内交易所上市的模式。这种模式便于境内证券监管层监督管理，是跨境ETF最常见的形式。美国、韩国和中国大陆主要采取这种模式。
交叉挂牌模式（cross-listing）是指将境外基金管理公司开发管理并在境外交易所上市的ETF直接在境内交易所挂牌上市的模式。此类跨境ETF在境内募集的资金与其境外正常运作的ETF基金资产合并管理，ETF的基金管理人为同一家公司。欧洲、中国香港主要采取这种模式。交叉挂牌涉及两个以上不同地区的交易所，需要整合多个交易所信息披露的内容和时间要求，建立跨市场管理机制和共同的结算机制，还需要各方市场的监管者在市场监管方面加以合作，要求不同上市地点法律法规相似、无外汇管制，就目前我国资本市场环境和法律框架而言，交叉挂牌难度较大。[20]
联接基金模式（feeder fund）是指在境内发行一只几乎全部资产投资于境外ETF的基金，并在基金成立后在境内交易所上市交易的模式，这种模式的跨境ETF相当于一只基金中的基金（FOF）。相较于交叉挂牌模式，联接基金便于境内证券监管层实施监管，但有FOF普遍面对的双重收费的问题，可能导致跟踪误差较大。中日ET F互通和深港ETF互通即采用联接基金模式。对我国而言，境内设立的ET F属于QDII型基金，适用《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》及配套规则，[1]境内外产品适用现有QDII、QFII/RQFII基金相关技术系统，不涉及跨境结算系统对接及现有交易结算系统技术改造，是在现有规则框架内的跨境ETF产品模式创新。以中日ETF互通为例，以下对我国跨境ETF互通实践作进一步阐述分析。
2019年6月，首批中日ETF互通产品推出，中日双方的八家资产管理公司以两两配对合作的方式各自在本国设立ETF投资于对方市场的主流ETF产品，以实现双方市场ETF互通的目标。四只投资于日本市场的境内ETF分别为三只跟踪日经225指数(Nikkei225)的ETF及一只跟踪东证指数（TOPIX）的ETF，四只投资于境内市场的日本ETF分别为跟踪沪深300、中证500、上证50、上证180指数的ETF，模式如图3所示。我国境内基金公司设立ETF（以下简称东向ETF），以QDII境外证券投资形式，申购或买入日本交易所集团旗下东京证券交易所单只ETF，投资单只目标ETF的比例不低于基金资产90%，东向ETF份额在我国交易所上市交易。日本资产管理公司在日本设立ETF（以下简称西向ETF），以QFII或RQFII境内证券投资形式，申购或买入我国交易所单只ETF，西向ETF份额在东京证券交易所上市交易。
[1]根据其配套通知，“单只基金持有境外基金的市值合计不得超过基金净值的10%”，同时在兜底条款中留有空间，允许中国证监会根据证券市场发展情况或基金具体个案调整上述投资比例。中国证监会认为，本质上看，中日ETF互通中方产品所投资的目标ETF穿透到底层资产仍是标的指数成分股，符合QDII-ETF分散化投资的原则和要求。
c4d032d1-1359-488d-9493-075c1cede8f9.jpg)