区块链资产证券化融资模式创新*
作者：杨招军 李仲飞 2021-10-26 19:01 新传播 【字号：大 中 小】
本文提出基于区块链技术的两次证券化融资模式：第一次证券化以单个企业现金流为支持，设计企业证券，通过出售给发起人（如银行、资产管理公司、政府主导的中小微企业管理机构、政府产业基金管理公司）获得外部融资；第二次证券化汇集发起人持有的中小微企业证券组建资产池，以资产池资产为支持设计资产支持证券，出售给普通或机构投资者。两次证券化融资模式弥补了证券型通证发行（Security Token Offering，简称STO）的两个致命缺陷： STO没有发起人的尽职调查； STO没有资产证券化这一强大分散风险机制。
六、结论
我国政府高度重视金融领域两大挑战：金融危机和中小微企业融资难。前者靠金融制度设计，后者靠融资模式创新。本文借助区块链技术提出两次证券化的融资模式：第一次证券化以单个企业现金流为支持，设计企业证券卖给发起人（如银行、资产管理公司、政府主导的中小微企业管理机构、政府产业基金管理公司等）；第二次证券化汇集发起人持有的中小微企业证券组建资产池，以资产池资产为支持设计资产支持证券卖给外部投资者。本文提出的融资模式是克服了 STO的两个致命缺陷：作为ICO的升级版， STO在平台上发行通证把企业现金流直接卖给外部投资者，没有利用银行、资产管理公司等机构的专业性尽职调查能力； STO没有利用资产证券化的强大分散风险能力。同时也克服了目前公共部门驱动的区块链融资平台的缺陷，后者没有发挥资产证券化分散风险的强大优势。本文提出的第一次证券化有发起人尽职调查第一次把关，第二次证券化得益于证券化过程的强大分散风险机制，辅之以本文主张的激励相容机制设计，三者共同发力可以使外部投资者的资金源源不断地流向最能创造财富的企业家手中，企业家则把创造的财富源源不断地分配给投资者，可实现企业家和投资者风险共担、利益共享的美好局面。本文提出的资产证券化与传统资产证券化差别有三：第一，本文在技术实现时充分依赖区块链技术；第二，代替企业获得银行贷款的单一融资通道，企业可以出售多种现金流（即企业证券）给发起人而获得多种外部融资，企业证券可以是纯股权、纯债券、投贷联动以及更复杂的混合证券；第三，本文模式突破了传统证券化要求底层资产具有稳定现金流的限制，底层资产风险越高，本文融资模式因分散风险而提升的投资价值越大。
应该充分认识到“不稳定底层资产”证券化带来的挑战，其中最主要的困难就是如何处理证券化过程中委托代理冲突问题。例如，企业现金流以企业证券的形式出售给外部投资者以后，可能会产生严重的资产替代效用和债务积压问题，也有可能导致企业家工作积极性大幅下降；还有一种可能就是发起人随意购买企业证券，然后转手卖给发起人，致使底层资产质量严重下降（这里质量下降指的是以次充好、名不符实，把风险高的资产当做低风险资产卖给发起人以及外部投资者）。为了实现本文提出的融资模式，除在技术上需要运用区块链最新技术研究智能合约的设计及技术实现之外，需要发展面向中小微企业的企业证券设计理论和高风险底层资产的证券化产品设计理论，研究两次证券化条件下的企业投融资规律，设计激励相容的智能合约，减少或消除因信息不对称而导致的中小微企业现金流证券化以及资产池资产证券化过程中的道德风险，发展新的中小微企业投融资理论，为区块链技术在解决中小微企业融资难问题中的创新应用，从经济、金融理论和区块链技术应用的角度，提供科学依据、理论指导和区块链资产证券化落地示范平台。
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