区块链资产证券化融资模式创新*
作者：杨招军 李仲飞 2021-10-26 19:01 新传播 【字号：大 中 小】
本文提出基于区块链技术的两次证券化融资模式：第一次证券化以单个企业现金流为支持，设计企业证券，通过出售给发起人（如银行、资产管理公司、政府主导的中小微企业管理机构、政府产业基金管理公司）获得外部融资；第二次证券化汇集发起人持有的中小微企业证券组建资产池，以资产池资产为支持设计资产支持证券，出售给普通或机构投资者。两次证券化融资模式弥补了证券型通证发行（Security Token Offering，简称STO）的两个致命缺陷： STO没有发起人的尽职调查； STO没有资产证券化这一强大分散风险机制。
一、现实背景及两次证券化融资模式内涵
2019年10月，在中共中央政治局集体学习区块链技术发展现状和趋势的会议上，习近平总书记强调，“要把区块链作为核心技术自主创新的重要突破口，加快推动区块链技术和产业创新发展”。
区块链被认为是近十年来最具颠覆性的技术，是一个按照时间戳顺序通过哈希（Hash）加密算法链接数据区块而形成的数据库。Haber和Stornetta最先提出哈希链接时间戳可以用来创建安全数据记录的思想。 [1-2]对于区块链技术在金融领域中的应用，区块链上记录的数据一般是详细的会计数据、所有权数据、融资合同的条款，以及其他执行预先商定的合同条款的细则，区块链技术给解决中小微企业融资难问题带来了希望。
基于区块链技术的企业融资创新的理论与应用问题正在引起国内外学术界的广泛研究兴趣，在应用上的探索更是层出不穷。我国政府、金融机构以及金融科技公司正在发展基于区块链的融资技术创新，这是解决中小微企业融资难的希望所在。为此，必须突破现有资产证券化过程中要求基础资产具有稳定现金流的限制。融资难主要是中小微企业融资难，中小微企业现金流天然是不稳定的，只有突破这一限制，才可以让中小微企业以未来现金流为支持，获得外部融资。现有资产证券化远没有体现资产证券化的强大分散风险功能。底层资产风险越大，通过资产证券化分散风险创造的价值就越大。试想极端情形：若底层资产完全没有风险（即拥有最稳定的现金流），那就直接购买底层资产好了，资产证券化完全没有必要。所以，要想办法摈弃“底层资产具有稳定现金流”这一传统的观念，充分发挥区块链技术的优势，实现任意资产的证券化，尤其是中小微企业现金流的证券化。
由于破产成本和税收的存在，根据公司资本结构理论，一个企业应合理配置股权融资和债券融资。但由于信息不对称和缺乏“信用”，中小微企业一般很难实现外部债券融资，更不用说外部股权融资了。我国中小微企业的平均寿命才3年，其主要原因是企业杠杆太高，股权资本严重不足。一个债台高筑的企业，稍有经营不利自然就破产了。为了解决中小微企业融资难、寿命短的问题，本文提出基于区块链技术的两次证券化融资模式。一次是运用区块链技术，将融资企业的资产现金流信息计入区块链，保证数据公开、真实、不可篡改。以此现金流为基础开发设计的链上金融产品，具有全流程透明化、金融产品服务管理智能化、数据传输实时共享、激励相容的优势。第二次是汇集区块链上大量中小微企业证券现金流组成资产池，运用金融工程手段，对资产池现金流分割、打包形成风险和收益特征多样的金融产品，以满足具有不同风险偏好的外部投资者的投资需求。传统的资产证券化对象主要是具有稳定现金流的金融资产，如住房抵押贷款、信用卡贷款、企业应收账款等。这一要求严重地限制了资产证券化的适用范围，尤其不适合对具有较高风险的中小微企业资产的证券化，无助于解决大量真正缺乏资金的中小微企业的融资难问题。与传统资产证券化不同，本文提出的第二次证券化的底层资产是企业证券，可以是股权型、债券型，以及混合型，可以具有很高的特质风险，因而大幅扩充了资产证券化的适用对象。金融的本质到底是什么？尽管有很多说法，本文认为金融的本质就是让资本流向最能够创造财富的地方。据Global Financial Data统计，1926年的1美元投资于小公司到2009年变成了12971美元，投资于大公司这一数据只有2383美元，投资于政府债券则只有75.33美元。小微企业尤其是科技型小微企业是科学技术发明、提高社会生产力的中坚力量，对于国家战略发展至关重要。 [3-4]然而，由于信息不对称、缺乏“信用”，小微企业“融资难、融资贵”是一个长期悬而未决的世界性难题。 [5-6]本文突破传统上要求基础资产具有稳定现金流的限制，只要是能够产生现金流的资产，都可以通过这一过程实现证券化，从而促使资本流向最能够创造财富的地方：一方面使得普通企业也可以向外界投资者募集股权资本或债券资本，构建最优资本结构；另一方面让投资者分享高收益、低风险的回报。
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