区块链资产证券化融资模式创新*
作者：杨招军 李仲飞 2021-10-26 19:01 新传播 【字号：大 中 小】
本文提出基于区块链技术的两次证券化融资模式：第一次证券化以单个企业现金流为支持，设计企业证券，通过出售给发起人（如银行、资产管理公司、政府主导的中小微企业管理机构、政府产业基金管理公司）获得外部融资；第二次证券化汇集发起人持有的中小微企业证券组建资产池，以资产池资产为支持设计资产支持证券，出售给普通或机构投资者。两次证券化融资模式弥补了证券型通证发行（Security Token Offering，简称STO）的两个致命缺陷： STO没有发起人的尽职调查； STO没有资产证券化这一强大分散风险机制。
三、区块链融资模式述评
金融学重在考虑如何促使消费剩余的财富作为资本流向最能创造财富的地方，前文第一节最后一段表明最能够创造财富的地方是小规模企业。Tinn指出金融科技或金融创新成败的标准是能否使中小微企业以未来现金流作为投资回报获得外部融资。 [7]区块链被视为是这些新的、最有希望的融资技术创新，其本质是创造“信用”这一无价资产。“缺乏信用”是金融交易中的普遍现象，这是为什么只有拥有足够自有资产的企业才能获得外部融资的主要原因。 [8]Potts等指出，区块链技术对许多行业尤其是金融行业正在或必将产生颠覆性影响。我们已经目睹了加密货币（如比特币和以太坊）对银行业、在线货币市场以及商品和服务在线交易的持续颠覆性影响。 [9]区块链技术的分散性记账、通过复杂算法产生的信用、无需中间商，以及可以忽略的违约风险，对金融经济学和制度经济学具有深远的影响。目前区块链融资模式主要体现在如下三种。第一是作为IPO （Initial Public Offerings首次公开募股）的补充，推行ICO（Initial Coin Offerings首次通证发行）的融资模式。第二是正在艰难兴起的STO融资模式。第三是正在进行的由公共部门推动的区块链融资平台。
（一）ICO融资模式
ICO可以追溯到2013年，此后其融资项目数量和融资资金数量呈指数级增长，到2018年12月筹集了200多亿美元。对于一般的ICO融资项目，企业家通过预售通证（utility tokens）筹集资金，这些通证赋予其所有者在公司产品或服务开发后使用该产品或服务的权利。ICOs是区块链技术在金融领域最著名的应用之一，因为它们允许融资企业从非传统渠道获得大量资金，还允许投资者和融资者从早期阶段就获得基本不受监管的投资机会或融资机会。后者是ICOs的“优势”也是其致命的缺陷。正因为ICOs缺乏金融监管等机制设计先天不足，实际中许多ICO项目发行的通证价值不断归零（所谓空气币）、诈骗层出不穷，曾经火爆的ICO不得不被许多国家（包括中国）全面禁止。据国际专业ICO网站（icodata.io）数据显示，截止到2019年8月8日，2019年全球ICO总共募集到的资金只有3.46亿美元， ICO现已落入少人问津的地步。
（二）STO融资模式
由于ICO融资模式缺乏公信力，企业家基于区块链发起了融资模式的第二次创新，提出STO融资模式，即以通证为载体的证券发行。STO通过非公开募集和公开募集方式向外部投资者融资，目的是将金融资产收益、实物资产收益、投资项目现金流等进行通证化，这些收益或现金流可以是企业股权、债券、知识产权或黄金珠宝等产生的现金流，实现资产在区块链上数字化。STO融资需要通过监管机构的资格审核才可发行，从而显著地减少了STO项目的投资风险。投资者付出的是现金，得到的是通证，投资者享有的权益是其通证对应的股权、债券等。近两年STO融资模式发展迅速，其中比较有名的为tZERO（募集$134M），Nexo（募集$52.4M）及LDC（募集$65M）。根据 Inwara的最新数据显示，在2019年第一季度，伴随着ICO项目数量的下降， STO完成了47个项目，较上一季度增长130%。从行业来看，投资软件（7）、能源部门（6）和金融服务业（6）的数量位列前三，其中美国（11）、英国（8）和瑞士（4）数量较多。虽然美国数量排在首位，但其资金量却仅占总量的2%。STO融资模式在中国和韩国被禁止实行；在俄罗斯、泰国和阿拉伯并无监管；在美国、欧盟、新加坡和香港等地可在相关部门监管下实行。
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