区块链资产证券化融资模式创新*
作者：杨招军 李仲飞 2021-10-26 19:01 新传播 【字号：大 中 小】
本文提出基于区块链技术的两次证券化融资模式：第一次证券化以单个企业现金流为支持，设计企业证券，通过出售给发起人（如银行、资产管理公司、政府主导的中小微企业管理机构、政府产业基金管理公司）获得外部融资；第二次证券化汇集发起人持有的中小微企业证券组建资产池，以资产池资产为支持设计资产支持证券，出售给普通或机构投资者。两次证券化融资模式弥补了证券型通证发行（Security Token Offering，简称STO）的两个致命缺陷： STO没有发起人的尽职调查； STO没有资产证券化这一强大分散风险机制。
（三）公共部门推动的区块链融资平台
因ICO和STO的金融监管和机制设计的缺陷，许多国家禁止推行（包括中国内地），而是组建公共部门推动的区块链融资平台。比如香港金管局推动的HKTFP（The Hong Kong Trade Finance Platform）。2018年9月我国试点“湾区贸易金融区块链平台”（PBCTFP），到2019年5月共有4个应用，接入26家银行，产生1.7万多笔业务，达成40多亿元总金额。平台建设目标包括“有效促进市场信用机制的形成”和“解决中小微企业融资难、融资贵的问题”。2020年元月，中国广东省为中小微企业融资启动了一个区块链平台，[1]据该平台网站介绍，随着贷款处理速度的加快，该平台还将利率从18％降至5.5％。广东中小微企业融资平台通过连接来自26个政府部门的213种数据来进行信用分析，并收集了全省1100万家中小微企业的信息。对于贷款发放，该平台连接到129家银行。为了帮助进行信用分析，该平台已与Ant Financial和Baixing Credit Reporting链接在一起。据互链脉搏研究院统计数据显示，[2]2020年2月，全球区块链领域共获36笔融资，融资金额为12.95亿元，环比上升了83.7%。其中中国融资项目有11笔，融资金额约为1.34亿元，环比增长67.5%，服务企业的项目有3项。
随着不断迸发的区块链融资模式创新，理论研究成果也在不断涌现。关于ICO的研究发展了通证经济学理论，强调ICO不仅可以得到依赖于标的资产的收益，更是可能通过提供交易便利产生很大的增值。 [10-12]STO出现的时间不长，对其理论研究仅处于初级阶段。Miglo比较了初创企业 STO与ICO的理论模型，发现当需求不确定程度更高时，企业倾向于发行效用通证（utilitytoken）；而当道德风险问题更重要时， STO优于ICO。[13]Pazos运用现金流贴现的方法，探索了初创企业STO的定价模型，为透明市场的发展提供了支持，其中贴现率与企业存活率相关，而后者是通过历史数据构造的由指数函数和幂函数组合而成的分段函数来刻画，研究表明，对于大部分初创企业， STO是募集资本的最经济选择。 [14]STO融资项目数据的不足很大程度地限制了实证分析。Ante和 Fiedler开展了针对STO融资的实证研究，通过分析151个STO项目，发现人力资本、外部顾问及社交媒体等廉价信号会成为投资者判断项目质量的重要标准，企业利用这些廉价信号影响投资者的行为，从而提高融资的成功率，也扩大了项目发起者与投资者之间的信息不对称。 [15]例如公司公布团队规模不需要消耗成本，并且可以轻易地进行数字夸大，是向公众发送的廉价信号；相反，公司团队成员的质量便不是廉价信号。这说明STO融资市场很不成熟，投资者保护依然是一个值得关心的问题。Mazzorana-Kremer提出小微企业STO融资成功和证券通证市场的流动性很大程度取决于发行者的质量及他们向公众提供的信息。 [16]Momtaz等人认为区块链融资未来需要克服两个障碍：一是道德风险问题，无中介导致部分公司会夸大白皮书上的信息（没有本文提出的两次证券化发起人的尽职调查）；二是在不破坏现有市场结构的前提下保护投资者，例如如何解决全球性项目面临多个国家不同法律条例的问题。 [17]区块链技术在融资创新中的应用还有一些其他形式，这些不断调整变化的融资创新本身说明区块链是颠覆性技术，但如何用好它解决企业的融资问题还存在很大的争论，在理论上的探索更是缺乏定论，围绕着区块链融资创新的理论研究和应用实践是当前最热门的话题之一。
[1]https://0xzx.com/202001040033439506.html
[2]http://www.diannaoxianka.com/qukuai/10963.html
c4d032d1-1359-488d-9493-075c1cede8f9.jpg)