区块链资产证券化融资模式创新*
作者：杨招军 李仲飞 2021-10-26 19:01 新传播 【字号：大 中 小】
本文提出基于区块链技术的两次证券化融资模式：第一次证券化以单个企业现金流为支持，设计企业证券，通过出售给发起人（如银行、资产管理公司、政府主导的中小微企业管理机构、政府产业基金管理公司）获得外部融资；第二次证券化汇集发起人持有的中小微企业证券组建资产池，以资产池资产为支持设计资产支持证券，出售给普通或机构投资者。两次证券化融资模式弥补了证券型通证发行（Security Token Offering，简称STO）的两个致命缺陷： STO没有发起人的尽职调查； STO没有资产证券化这一强大分散风险机制。
二、两次证券化的必要性与可能性
资产证券化是金融工程在实际中应用最成功的典范之一。所有的投资本质上都是现金流与现金的交换。在传统的实物投资中，投资者投入现金得到一个固定项目的部分现金流，这意味着该投资者要承担该项目的特质风险。资产证券化彻底改变了这一传统融资模式，用同样的投入轻松地实现投资大量的项目，从而轻松地把“鸡蛋”放到大量的“篮子”里，根据概率论与统计学知识，分散的是风险，不变的是收益。因此，根据资产定价理论，项目的投资价值自然就大幅提升了：资产证券化可以“无中生有”地创造巨大价值。因此，如同购买基金可以分散金融资产的投资风险一样，资产证券化可以分散实物投资的风险。
中小微企业产生了大量的未来预期现金流，实现这种不太稳定的现金流资产证券化，具有很大的挑战性，但同时也具有很高的经济价值：不仅有望可以从根本上解决中小微企业的融资难、融资贵问题，而且可以实现企业资本结构的优化。目前得益于区块链技术迅速发展，解决这一挑战性问题的时机已经逐步成熟。两次证券化融资模式，之所以可以突破传统资产证券化的限制，一方面得益于区块链这一“硬”科技的应用，该技术使得商业银行或中小微企业管理机构（发起人）、SPV（特殊目的机构）、投资银行（证券承销商）、信托管理人、信用增级机构、信用评级机构、金融监管部门等证券化生命周期中的所有参与者共享一个安全可信的区块链信息，从而极大地简化了交易流程、降低了交易成本、提高了交易速度、提高了透明度和加强了安全性。另一方面得益于如下金融“软”科技理论及其应用：一是为了消除融资企业获得资本后经营企业积极性减弱的道德风险，本文主张采用激励相容和智能合约相结合的中小微企业证券设计；二是为了消除资产池资产的信息不对称性，本文主张研究资产池分割方法，设计最优风险资产保留比例，促使发起人承担部分高风险资产，将发起人的利益和外部投资者的利益捆绑在一起，促使发起人尽职调查。这种软硬结合的融资模式设计，可以大幅放松资产证券化对底层资产的限制条件，理论上只要是能够产生现金流的资产，都可以借此实现证券化。激励相容的智能合约可以有效地阻止借款人的道德风险行为，科学的资产分割方法可以充分利用资产池财富的统计分布特性，提升社会福利水平。
在传统的公司金融理论研究中，我们习惯于研究大企业、公开上市公司的企业证券设计及公司资本结构，忽略了中小微企业证券和资本结构分析。这种现象发生的原因在于：由于缺乏“信用”，很少有中小微企业对外发行证券产品。现在不同了，借助区块链这一颠覆性技术，可以为中小微企业创造“信用”，理论上中小微企业也可以像大企业、上市公司一样对外实现债券融资和股权融资。然而，传统公司金融理论对中小微企业这种新的外部融资并不适用。例如，大企业和公开上市公司的所有权和经营权是分离的，而中小微企业的所有者往往也是经营者。因此，中小微企业和大企业管理的激励机制不一样，需要专门发展基于区块链技术的中小微企业证券设计理论和企业投融资规律。前者需要设计激励相容的智能合约，而这些设计必然决定和被决定于企业的投融资选择。
金融最重要的功能就是为企业家筹集资本。大企业、公开上市公司的融资问题已经解决，但是还有大量的中小微企业长期处于融资难困境，这是一个世界难题。现在有了区块链技术，这个世界难题迎来破解的曙光，这也是本文提出的两次证券化融资模式的目的所在。这种新颖的融资模式最主要的功能就是让全社会外部投资者资本源源不断地流向中小微企业，这些资本流向实体企业后，与实体企业共同分担投资风险。本文提出的融资模式优势主要体现在：一是这种方式不像银行贷款，后者即使解决了资本的供给问题，大部分的风险还是由风险承受能力很弱的企业家承担，结果是我国中小微企业的平均寿命才3年，远低于美国8年的平均寿命。所以，给中小微企业光有银行贷款（债券融资）是不够的，重要的是给中小微企业注入可以“救命”的股权资本。本文设计的企业证券可以是股权、债券，以及其他混合证券，可以很好地解决这一问题。二是不像大企业，可以通过开发期货、CDS（信用违约互换）等金融衍生品市场来化解企业的经营风险和信用贷款违约风险，中小微企业的实物投资由于规模小和信息不对称等原因很难做到这一点，所以，中小微企业证券（包含贷款）具有很高的非系统风险（即特质风险），投资者直接购买企业证券不仅要承担系统风险，而且要承担巨大的特质风险，投资收益的价值自然大打折扣。为此，本文提出两次证券化，汇集大量企业证券后再通过金融工程方法打包、分割卖给外部投资者，只要借助区块链技术管理得当，就可以大幅减少，甚至消除特质风险，极大地提升企业证券的价值。一个常被忽略的事实是：资产证券化的意义决定于它分散了多少风险；底层资产特质风险越大（非特质风险不可以分散），资产证券化越有价值。所以，我们应该突破底层资产具有稳定现金流（特质风险小）的限制，实现任意资产的证券化。
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