区块链资产证券化融资模式创新*
作者：杨招军 李仲飞 2021-10-26 19:01 新传播 【字号：大 中 小】
本文提出基于区块链技术的两次证券化融资模式：第一次证券化以单个企业现金流为支持，设计企业证券，通过出售给发起人（如银行、资产管理公司、政府主导的中小微企业管理机构、政府产业基金管理公司）获得外部融资；第二次证券化汇集发起人持有的中小微企业证券组建资产池，以资产池资产为支持设计资产支持证券，出售给普通或机构投资者。两次证券化融资模式弥补了证券型通证发行（Security Token Offering，简称STO）的两个致命缺陷： STO没有发起人的尽职调查； STO没有资产证券化这一强大分散风险机制。
两次证券化融资模式，可以让“无穷无尽”的外部资本通过SPV和发起人流向中小微企业，可以让中小微企业像大企业或上市公司一样获得自己需要的股权融资和债券融资，构建最优资本结构，不仅解决了融资问题，而且解决了“债台高筑”的问题，从而大幅延长中小微企业的生命。其实质就是让大量外部投资者共同承担投资风险，共同分享投资收益。因此，两次证券化高效地促使资本流向最能创造财富的地方，理论上可以彻底解决中小微企业融资难问题，分散了高风险、保留了高收益，因而可以极大地提升社会福利水平。以往的资产证券化要求底层资产具有很稳定的现金流，因证券化过程中参与方多管理成本很高，因而资产证券化的优势在应用上受到很大限制。现在借助区块链技术，这些限制将逐步不复存在。区块链技术的哈希加密算法把任意长度的文本信息变换成长度固定的由数字和字母组成的输出序列，即哈希值或散列值。该变换是一种多对一映射，它把不同的文本输入可能会映射成相同的输出，自然地不能从输出的哈希值来确定唯一的输入值。将文本输入映射成哈希值的过程就是对文本加密，映射后的哈希值就是该文本的密码。一个好的加密哈希函数的特点之一就是从给定的文本输入计算出唯一的哈希值是容易的，但从给定的哈希值反推原始输入是很困难的。区块链技术为每一个数据区块生成一个哈希值（密码），为了保护区块链中的数据块信息不被篡改：一方面，哈希函数对输入数据高度敏感，即一个非常小的输入值改变，也会导致输出值发生很大的变化；另一方面，区块链中前一个数据块的哈希值和当前数据块的文本信息（另加一个随机数）合并一起作为输入值，经过哈希函数变换生成当前区块的哈希值。这样一来，任何数据区块信息的一个很小改变，必然导致后面所有区块的所有哈希值改变，加之要确定一个哈希值（挖矿）要经历非常复杂耗时的数学计算（为了增加篡改成本，区块链在设计时往往要求寻找到的哈希值满足一些特定的条件），所以，区块链上的数据几乎是不可以篡改的。
区块链有多种形式，大致分为两类：一类是公有链（Public或 Permissionless），系统中的节点不需要经历许可验证（其中最引人注目的是以太坊项目，它支持基于以太坊的智能合约功能）；另一类是联盟链（Consortium或 Permissioned），进入联盟链之前，需要经历是否满足特定条件的认证过程。联盟链不需要昂贵的挖矿来记录交易数据，具有更大的可伸缩性，可以更容易地维护隐私。针对特定行业的企业资产建立联盟链，先试点后扩张，所有企业信息、资产、金融合约进入区块链，保证数据透明、不可篡改，现金流记录及金融合约智能化。例如，与滴滴车运行网络平台联网，借助区块链技术，首先试行证券化深圳市滴滴车产生的现金流。以此为经验，逐步在全国及其他行业推广。图1是本文提出的两次证券化运作模式示意图。
由于参与证券化的经济主体比较多、信息传递的速度及可靠性难以保证等痛点，传统资产证券化需要付出很高的管理成本。由于这些痛点，国内外资产证券化都要求底层资产具有稳定的收益流。这一要求严重阻碍了资产证券化的应用范围，无法解决中小微企业融资难题。实际上，资产证券化不仅解决了资本来源的问题，更重要的是它极大地提升了底层资产的价值，因为分散创造了价值。底层资产越不稳定，分散创造的价值越大。如今的区块链技术可以从根本上解决这些问题，使得融资信息、财务信息在区块链上几乎没有成本地流动和共享，大幅降低管理成本，因此基于区块链技术的资产证券化必然迎来重大发展机遇。
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