区块链资产证券化融资模式创新*
作者：杨招军 李仲飞 2021-10-26 19:01 新传播 【字号：大 中 小】
本文提出基于区块链技术的两次证券化融资模式：第一次证券化以单个企业现金流为支持，设计企业证券，通过出售给发起人（如银行、资产管理公司、政府主导的中小微企业管理机构、政府产业基金管理公司）获得外部融资；第二次证券化汇集发起人持有的中小微企业证券组建资产池，以资产池资产为支持设计资产支持证券，出售给普通或机构投资者。两次证券化融资模式弥补了证券型通证发行（Security Token Offering，简称STO）的两个致命缺陷： STO没有发起人的尽职调查； STO没有资产证券化这一强大分散风险机制。
在资产证券化过程中，参与的经济主体主要包括原始资产所有者、发起人、发行人、资产增信机构、外部投资者、托管公司和监管部门。在传统的资产证券化业务过程中，由于参与经济主体众多，资金流、信息流的传递效率低下、管理成本很高。区块链技术很好地解决了这一问题。利用区块链分布式记账技术和智能合约技术，通过计算机加密算法建立信用机制，保证数据公开、真实、不可篡改，所有参与者可以共享一个安全可靠的记账系统，资金的分配也可以自动实现。区块链技术的发展及应用，给资产证券化带来了新的重大发展机遇。当前，深圳市瀚德金融科技控股公司旗下的厦门国金利用区块链技术，在资产证券化领域走在全国的前列。
我们提出的两次证券化融资模式的挑战之一也是如何突破资产证券化要求底层资产具有稳定现金流的限制。区块链技术带来了解决这一问题的可能性，但要落地实现，还需要解决一系列的理论和应用问题。其中最重要的就是克服因信息不对称而带来的道德风险。
为了减少道德风险，我们计划将投资者分为知情类和不知情类，对进入资产池的收益流进行适当的分离和重组形成一些子收益流，根据其不同收益特性将其卖给不同风险偏好和不同信息优势的投资者。例如，可以把资产池的收益分成两部分，一部分类似普通债券，它是对信息不敏感的子收益流，这一部分可以卖给对资产池收益不了解的投资者，另一部分类似公司股权，其价值对信息比较敏感，可以将其卖给对资产池收益信息比较了解的投资者，如对冲基金等专业投资机构。实际上，每个子块都是一个资产支持证券，如何分划子块需要进行复杂的优化计算，相当于如何确定公司的最优资本结构。如何基于区块链技术，针对底层资产不具有稳定现金流的新情况，对资产池收益流进行科学的分划，以达到提高资产支持证券的价值的目的，是一个有待解决的新问题。
为了减少信息不对称的不利影响，也可以要求发行者自己持有一定比例的风险证券，这也是危机以后International Organization of Securities Commissions（IOSCO，2009）、US Treasury（2009）和European Parliament（2009）等国际机构普遍提倡的方法。DeMarzo等人研究了私有信息和逆向选择条件下的最优证券设计问题，他们论证了资产支持证券发行者应该卖掉低风险部分证券而持有一定比例的高风险产品。 [39]
关于中小微企业资产证券化问题， Zhang和Shi旨在从金融产品信息不对称问题入手，分析新兴的区块链技术在金融领域的应用，并以资产证券化信息发展为典型情景，具体分析信息博弈过程，探讨了连锁区块在证券化中应用的可行性。 [40]Yang建立了一个担保换期权定价模型，论证了资产证券化对企业资本结构的影响。 [41]Nassr和Wehinger比较了资产证券化等非银行债务融资的三种途径，主张通过更安全、更简单和更透明的证券设计，并提供必要的政府和制度支持，重新激活在金融危机遭受重创的中小微企业资产证券化市场，进一步论述了欧洲中小微企业资产证券化的可行性。 [42]Kraemer-Eis等人指出European Central bank（ECB）, European Investment Bank （EIB）Group和European Commission正在力图重新振兴中小微企业资产证券化市场，他们分析了当前中小微企业资产证券化市场运行状况，提出了政策建议。 [43]但是，目前还没有底层资产收益不稳定的中小微企业资产证券化研究。
总之，区块链技术给资产证券化带来了新的重大发展机遇，也带来了新的理论与应用问题。基于区块链技术的中小微企业资产证券化的融资模式创新，有望从根本上解决中小微企业融资难、融资贵的世界难题。
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