区块链资产证券化融资模式创新*
作者：杨招军 李仲飞 2021-10-26 19:01 新传播 【字号：大 中 小】
本文提出基于区块链技术的两次证券化融资模式：第一次证券化以单个企业现金流为支持，设计企业证券，通过出售给发起人（如银行、资产管理公司、政府主导的中小微企业管理机构、政府产业基金管理公司）获得外部融资；第二次证券化汇集发起人持有的中小微企业证券组建资产池，以资产池资产为支持设计资产支持证券，出售给普通或机构投资者。两次证券化融资模式弥补了证券型通证发行（Security Token Offering，简称STO）的两个致命缺陷： STO没有发起人的尽职调查； STO没有资产证券化这一强大分散风险机制。
四、智能合约
智能合约（Smart contract）这一概念最早由Szabo提出，它是一种旨在以信息化方式传播、验证或执行合同的计算机协议，智能合约允许在没有第三方的情况下进行可信交易，这些交易可追踪且不可逆转， Szabo认为智能合约是一种工具，能够自动执行合同，降低执行成本，最大限度地减少对中介机构的依赖。 [18-19]Werback和 Cornell强调，从法律角度来看，智能合约的显著特点是举证责任倒置—事先约定的合同首先会自动执行，如有合同公平性的争议则在其后裁决。 [20]Tinn罕见地研究了一种基于区块链技术的筹集外部资金的融资模式。 [7]借助区块链新技术，一些传统的合同摩擦不再存在，但仍然没有消除信息摩擦。借款人经常从过去的经营情况中学习，学习的结果影响了他们的工作积极性。Tinn找到了得益于“智能”的合同条件，即基于时间戳的自动调整，证明了提高学习频率会使债务和股权等传统资产成本更高，通过消除强制执行成本可以有效地保护债权人，也使得借款人订立合同更容易、更便宜。 [7]目前，除Tinn的研究外，很少有文献研究智能合约在外部融资中的应用。智能合约原理基于企业投资和融资过程中的委托代理理论。企业投资和融资的相互影响以及促成这种影响的背后机制是公司金融的核心研究内容之一。Modigliani在完美资本市场假定下研究投资和融资决策，得到投融资决策分离的结论。 [21]通过放松完美资本市场条件的假设，学者们建立各类型的静态和动态模型来研究不同类型市场摩擦对投融资决策的影响，以Dixit和Pindyck为代表，实物期权理论已经成为探究企业不确定投资问题的标准方法。 [22]标准的实物期权模型很少考虑企业委托—代理这一市场摩擦。 [23-25]实际上由于所有权与经营权的分离，管理者和股东间的委托—代理冲突会对企业的投融资行为产生重大影响。
委托—代理的一个重要方面是代理人（管理者）的道德风险问题，企业经营状况会取决于管理者的努力程度，而管理者可能偷懒，于是产生道德风险问题。为此，委托人需要设计最优合同来激励管理者。多位学者从不同的角度研究了管理者努力程度不可观测下的道德风险问题，给出了最优合同（激励相容）设计。 [26-30]He研究了企业现金流服从算术布朗运动下的动态代理模型，将动态代理模型植入Leland的框架，讨论了管理者努力程度不可观测下企业规模与资本结构的相互关系，发现内生化管理者激励而导致的债务积压现象降低了企业的最优杠杆。 [31-34]Leung在管理者可以影响企业收益流的平均增长率和企业风险的假定下，给出了管理者道德风险下的最优合同设计。 [35]其他多位学者研究了管理者努力程度不可观测下的动态投资问题，认为管理者的道德风险不会导致过度投资。 [27-28，36]甘柳和杨招军建立动态委托—代理模型，研究投资和融资的交互影响，分析管理者风险态度、努力成本及企业风险对企业投融资及其价值的影响。 [37]刘琦和杨招军探索了业绩敏感型债券对资产流动性的影响。 [38]这些理论都没有考虑区块链带来的契约设计背景和条件的巨大变化。区块链技术大幅扩张了可以选择的企业证券种类，可以大幅提升企业价值。
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