熔断机制、投资者情绪与股市波动
作者：屠新曙 于培云 2022-04-27 15:52 新传播 【字号：大 中 小】
如何抑制证券市场过度反应，促进市场平稳健康发展，已成为各国监管机构防范金融系统性风险的关键问题。而熔断机制作为股票市场的价格稳定制度之一，已有研究对其利弊效应却一直颇有争议。中国证监会于2016年1月1日起在A股市场实行指数熔断机制，但该制度仅实施4天便因频繁触发阈值而被叫停。因此，科学合理地评估熔断机制的政策效应及其失灵的原因，具有重要的理论价值和现实意义。本文选取2015年12月4日至2016年2月4日的中国股市交易数据，使用市盈率、流通市值加权换手率、融资买入额占比和上涨下跌家数比4个指标，运用主成分分析法（PCA）构造日频投资者情绪综合指数，并运用结构向量自回归模型（SVAR）探究熔断机制实施前后投资者情绪与市场波动之间的关系。实证结果表明：第一，熔断机制实施后，投资者情绪明显悲观且波动加剧，市场出现异常波动，投资者情绪变动是市场剧烈波动的重要因素，这说明熔断机制可以作用于投资者情绪，进而对市场波动性产生影响；第二，股指期货交易、沪港通资金净流入和融券交易总体能够缓解股票市场的剧烈波动。研究结论不仅对熔断机制的作用提供理论上的补充，还对完善中国股票市场交易制度、改进投资者结构和因地制宜制定政策具有重要借鉴意义。
[摘要]如何抑制证券市场过度反应，促进市场平稳健康发展，已成为各国监管机构防范金融系统性风险的关键问题。而熔断机制作为股票市场的价格稳定制度之一，已有研究对其利弊效应却一直颇有争议。中国证监会于2016年1月1日起在A股市场实行指数熔断机制，但该制度仅实施4天便因频繁触发阈值而被叫停。因此，科学合理地评估熔断机制的政策效应及其失灵的原因，具有重要的理论价值和现实意义。本文选取2015年12月4日至2016年2月4日的中国股市交易数据，使用市盈率、流通市值加权换手率、融资买入额占比和上涨下跌家数比4个指标，运用主成分分析法（PCA）构造日频投资者情绪综合指数，并运用结构向量自回归模型（SVAR）探究熔断机制实施前后投资者情绪与市场波动之间的关系。实证结果表明：第一，熔断机制实施后，投资者情绪明显悲观且波动加剧，市场出现异常波动，投资者情绪变动是市场剧烈波动的重要因素，这说明熔断机制可以作用于投资者情绪，进而对市场波动性产生影响；第二，股指期货交易、沪港通资金净流入和融券交易总体能够缓解股票市场的剧烈波动。研究结论不仅对熔断机制的作用提供理论上的补充，还对完善中国股票市场交易制度、改进投资者结构和因地制宜制定政策具有重要借鉴意义。
[关键词]熔断机制 投资者情绪 市场波动 主成分分析 SVAR模型
[中图分类号] F830.9[文献标识码] A[文章编号]2096-983X（2021）04-0038-17
一、引言
2015年以来，中国股票市场出现暴涨暴跌行情。为了防范系统性风险，中国证监会于2016年1月1日起在A股市场引入指数熔断机制，试图抑制证券市场剧烈波动。但是，该制度实施后的一周内，股票市场两次触发熔断，造成市场恐慌情绪蔓延。最终，该机制于1月7日晚被紧急叫停。
那么，为什么熔断机制的实施效果与其设计初衷相背离？根据中国证券登记结算公司公布的数据，截止2019年末，中国沪深两市自然人投资者达1.594亿，占总投资者人数的比例超过90%，个人投资者居多，非理性因素影响较大。当遭受突发事件冲击时，投资者容易形成恐慌心理，在信息不对称情况下，过度解读负面消息，从而出现抛售行为，导致股价异常下跌。[1]一旦这种投资者情绪变化形成羊群效应，就会造成股市剧烈波动。从这一角度看，熔断机制实施前后，投资者情绪在市场波动中所发挥的潜在作用不容忽视。鉴于此，本研究将从行为金融学角度出发，建立“熔断机制——投资者情绪——股市波动”的逻辑分析框架，探讨熔断机制作用于市场波动的内在机理，分析熔断机制适应于股票市场所需的环境。研究结果将丰富熔断机制政策效应的理论研究，同时对监管机构重新审视预防股票市场异常波动的机制提供参考，有助于决策者科学制定政策，对中国股票市场的长远发展具有借鉴意义。
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