熔断机制、投资者情绪与股市波动
作者：屠新曙 于培云 2022-04-27 15:52 新传播 【字号：大 中 小】
如何抑制证券市场过度反应，促进市场平稳健康发展，已成为各国监管机构防范金融系统性风险的关键问题。而熔断机制作为股票市场的价格稳定制度之一，已有研究对其利弊效应却一直颇有争议。中国证监会于2016年1月1日起在A股市场实行指数熔断机制，但该制度仅实施4天便因频繁触发阈值而被叫停。因此，科学合理地评估熔断机制的政策效应及其失灵的原因，具有重要的理论价值和现实意义。本文选取2015年12月4日至2016年2月4日的中国股市交易数据，使用市盈率、流通市值加权换手率、融资买入额占比和上涨下跌家数比4个指标，运用主成分分析法（PCA）构造日频投资者情绪综合指数，并运用结构向量自回归模型（SVAR）探究熔断机制实施前后投资者情绪与市场波动之间的关系。实证结果表明：第一，熔断机制实施后，投资者情绪明显悲观且波动加剧，市场出现异常波动，投资者情绪变动是市场剧烈波动的重要因素，这说明熔断机制可以作用于投资者情绪，进而对市场波动性产生影响；第二，股指期货交易、沪港通资金净流入和融券交易总体能够缓解股票市场的剧烈波动。研究结论不仅对熔断机制的作用提供理论上的补充，还对完善中国股票市场交易制度、改进投资者结构和因地制宜制定政策具有重要借鉴意义。
其一，投资者情绪对市场波动的影响。国外学者Lee等人指出投资者情绪与市场波动性负相关，投资者更乐观时波动性减少，更悲观时波动性增加。[20]Nooijen和Broda发现投资者情绪的作用在市场下跌时表现得更加明显。[21]国内学者王美金和孙建军将噪声交易者按照是否受情绪影响进行划分，发现情绪变化可以反向修正收益波动。[22]胡昌生和池阳春指出贪婪和恐惧是人性使然，理性投资者也无法稳定市场，其与非理性投资者都是市场波动的制造者。情绪会使市场偏离理性框架下的运行轨迹，导致异常波动。[23]这类研究均表明投资者情绪是股票市场波动性的重要影响因子，解释股票市场剧烈震荡形态必须考虑投资者非理性行为。
其二，投资者情绪引起市场波动变化的原因。陆剑清和陈明珠提出“情绪溢出效应”假说，认为个体心理预期激发了羊群效应，加剧股市波动，波动又进一步反馈，形成循环强化的过程。当投资者的情绪溢出与市场基本面预期同步时，引起股市暴涨暴跌。[24]张宗新和王海亮在研究中引入主观信念变量，发现投资者信念会对投资者情绪产生正向冲击，进而影响市场波动。[25]
其三，投资者情绪对股市波动的作用与其他制度关系。郑振龙和林璟发现中国期货市场存在显著、持续的正向定价偏差，而投资者情绪在其中起到重要作用。[26]巴曙松和朱虹认为融资融券会助长投资者情绪，加剧市场波动。[27]相反，陈健和曾世强则认为乐观和悲观情绪都会加剧股市波动，融资融券则弱化了投资者情绪对股市波动的影响。[28]刘晓星和许从宝研究发现沪股通渠道资金存在逆向操作的投资风格，其对投资者情绪和上证50指数均具有显著正向影响。[29]因而，在研究熔断机制市场效应时，必须考虑其他市场制度与熔断机制的交互效应。
以上文献从不同角度出发，证实了投资者情绪是股市系统性风险因素之一，但缺乏研究某一事件冲击下投资者情绪对股市波动的影响。此外，已有文献几乎都是采用低频月度或周度数据来构造投资者情绪指数。数据频度过低，可能会产生时滞影响，对捕捉情绪变化产生障碍，导致结论出现偏差。本文将采用日频数据，结合多层面指标综合度量投资者情绪，描述熔断机制实施前后投资者情绪的变化，分析熔断机制实施后投资者的心理状态对市场波动的影响。
c4d032d1-1359-488d-9493-075c1cede8f9.jpg)