熔断机制、投资者情绪与股市波动
作者：屠新曙 于培云 2022-04-27 15:52 新传播 【字号：大 中 小】
如何抑制证券市场过度反应，促进市场平稳健康发展，已成为各国监管机构防范金融系统性风险的关键问题。而熔断机制作为股票市场的价格稳定制度之一，已有研究对其利弊效应却一直颇有争议。中国证监会于2016年1月1日起在A股市场实行指数熔断机制，但该制度仅实施4天便因频繁触发阈值而被叫停。因此，科学合理地评估熔断机制的政策效应及其失灵的原因，具有重要的理论价值和现实意义。本文选取2015年12月4日至2016年2月4日的中国股市交易数据，使用市盈率、流通市值加权换手率、融资买入额占比和上涨下跌家数比4个指标，运用主成分分析法（PCA）构造日频投资者情绪综合指数，并运用结构向量自回归模型（SVAR）探究熔断机制实施前后投资者情绪与市场波动之间的关系。实证结果表明：第一，熔断机制实施后，投资者情绪明显悲观且波动加剧，市场出现异常波动，投资者情绪变动是市场剧烈波动的重要因素，这说明熔断机制可以作用于投资者情绪，进而对市场波动性产生影响；第二，股指期货交易、沪港通资金净流入和融券交易总体能够缓解股票市场的剧烈波动。研究结论不仅对熔断机制的作用提供理论上的补充，还对完善中国股票市场交易制度、改进投资者结构和因地制宜制定政策具有重要借鉴意义。
三、制度背景与研究假设
（一）制度背景
2015年上半年中国A股市场出现急速上涨，融资余额不断攀升，场外配资和概念炒作异常活跃，投资者热情空前高涨。然而，自2015年6月15日起，仅三周时间，沪深两市市值大跌15万亿元，市场情绪极度恐慌。股市的暴涨暴跌引发了广大投资者对于稳定股市的强烈呼声。2015年12月4日，经中国证监会同意，A股市场引入熔断机制，并于2016年1月1日起正式实施。该机制以沪深300指数为基准，设置5%和7%两档阈值：当指数波动触发5%阈值时，市场交易暂停15分钟；当指数波动触发7%阈值时，全天暂停交易。熔断机制实施的初衷是当市场出现非理性波动时，为投资者提供冷静期，抑制程序化交易的助长助跌效应，同时也为监管机构采取风险控制措施赢得时间和机会。[30]
但是，熔断机制的实施效果却与其设计初衷相背离。熔断制度实施首日，即2016年1月4日，沪深300指数跌破3500点，并于13时13分触及5%阈值，恢复交易6分钟后便触及7%关口，当天市场暂停交易。1月7日上午开盘12分钟后沪深300指数跌破5%阈值，复盘3分钟后触及7%关口，创造了最快休市纪录。仅4个交易日，沪深两市总市值缩水7.41万亿元。1月7日晚，熔断机制被叫停。
熔断机制对于中国股市来说是一个“舶来品”，其最先由美国实施。1987年10月19日，历史上著名的“黑色星期一”，美国发生了史上最大规模崩盘事件，道琼斯工业指数一天内重挫508.32点，跌幅高达22.6%。为了平抑股市震荡，次年同月指数熔断机制在美国股市诞生。[31]截止2019年底，熔断机制在美国推行30多年里仅被触发过一次，在众多突发事件发生时发挥着积极作用，极大程度上稳定了资本市场。2020年3月，受到国际原油价格暴跌和新冠肺炎疫情蔓延影响，美国股市分别在3月9日、12日、16日和18日四次触发熔断，再次引发各方对熔断机制效用的思考。
（二）研究假设
中国股市历来有“政策市”之称，[32]政策的出台备受投资者关注，投资者的交易行为容易受到政策因素影响，[33]经济政策的不确定性会通过投资者情绪的中介效应影响市场波动。[34]此外，个人投资者占比较重，投机者比例远高于价值投资者，投资者行为存在明显的跟风现象。对于新兴市场，“突发事件”和“重要事件”容易引起股价异常波动。而熔断机制的实施对于不成熟的投资者而言兼具二者的特征，触发熔断阈值时点的不确定性和触发后流动性短缺的预期，引起投资者恐慌情绪，催生投资者的非理性趋同行为，在羊群效应推动下，加速市场崩溃。[35]因此，本研究提出假设。
H1：熔断机制实施后，投资者情绪更加悲观，市场波动加剧，投资者情绪的变化是股市大幅波动的重要原因。
客观来说，熔断机制本身只是一种工具，其实施效果主要取决于市场环境。在以往学者的研究中，股指期货、融资融券和沪港通政策都可以通过投资者情绪对中国股市波动产生影响，而且在各个时期的作用效果有所差异。科学合理地评估熔断机制的政策效应必须考虑熔断机制与其他制度对股市波动的交互作用。由此，既可以得到熔断机制市场效应更加稳健的结果，也可以探究熔断机制发挥积极作用所需要的协同机制。因此，本研究提出假设。
H2：熔断机制实施后，股指期货、融资融券和沪港通政策均能在不同程度上缓解股市波动。
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