熔断机制、投资者情绪与股市波动
作者：屠新曙 于培云 2022-04-27 15:52 新传播 【字号：大 中 小】
如何抑制证券市场过度反应，促进市场平稳健康发展，已成为各国监管机构防范金融系统性风险的关键问题。而熔断机制作为股票市场的价格稳定制度之一，已有研究对其利弊效应却一直颇有争议。中国证监会于2016年1月1日起在A股市场实行指数熔断机制，但该制度仅实施4天便因频繁触发阈值而被叫停。因此，科学合理地评估熔断机制的政策效应及其失灵的原因，具有重要的理论价值和现实意义。本文选取2015年12月4日至2016年2月4日的中国股市交易数据，使用市盈率、流通市值加权换手率、融资买入额占比和上涨下跌家数比4个指标，运用主成分分析法（PCA）构造日频投资者情绪综合指数，并运用结构向量自回归模型（SVAR）探究熔断机制实施前后投资者情绪与市场波动之间的关系。实证结果表明：第一，熔断机制实施后，投资者情绪明显悲观且波动加剧，市场出现异常波动，投资者情绪变动是市场剧烈波动的重要因素，这说明熔断机制可以作用于投资者情绪，进而对市场波动性产生影响；第二，股指期货交易、沪港通资金净流入和融券交易总体能够缓解股票市场的剧烈波动。研究结论不仅对熔断机制的作用提供理论上的补充，还对完善中国股票市场交易制度、改进投资者结构和因地制宜制定政策具有重要借鉴意义。
（二）投资者情绪对股市波动的影响
将熔断政策实施期间定义为T，样本区间划分为两段：熔断机制实施前[ T-20，T）、实施后[ T,T+20]。通过对比政策实施前后投资者情绪与股市波动的关系，可以分析得出熔断机制对市场波动的作用机理。
采用ADF检验法对变量进行平稳性检验，投资者情绪和市场波动率指标均为一阶单整I（1），一阶差分后为平稳序列，故选取DWAVE和DSENT作为分析变量。
脉冲响应函数能够捕捉全面复杂的互动过程，反映投资者情绪与股市波动之间的动态影响路径。从市场波动率对投资者情绪的冲击来看，市场波动对情绪的影响在滞后1期达到极大值，滞后2期转为负向冲击，之后持续正负波动，振幅逐渐缩小，在第5期影响消失。
熔断机制实施后，情绪对市场波动的变化更敏感，市场波动增加1单位，情绪所受的冲击约为原来的3倍。对比而言，投资者情绪更容易受到市场波动的影响。熔断机制实施前，给定情绪1单位正向冲击，股市波动在当期略微加剧，但滞后1期转为约3倍的强势抑制效应，滞后2期呈现微弱反弹，之后逐渐向0收敛。熔断机制实施后，情绪上涨1单位对市场波动在当期具有强势抑制作用，滞后1期持续抑制，滞后2期反弹，而后又迅速转为抑制作用，但效果逐渐减弱，如图2所示。这说明投资者偏向乐观时，对股价的预期趋于一致，有利于平抑股市波动。总体上，熔断政策实施后，投资者情绪与市场波动对彼此的变化更加敏感；情绪下降不利于股市稳定，股市异常波动会加剧情绪变化。
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