熔断机制、投资者情绪与股市波动
作者：屠新曙 于培云 2022-04-27 15:52 新传播 【字号：大 中 小】
如何抑制证券市场过度反应，促进市场平稳健康发展，已成为各国监管机构防范金融系统性风险的关键问题。而熔断机制作为股票市场的价格稳定制度之一，已有研究对其利弊效应却一直颇有争议。中国证监会于2016年1月1日起在A股市场实行指数熔断机制，但该制度仅实施4天便因频繁触发阈值而被叫停。因此，科学合理地评估熔断机制的政策效应及其失灵的原因，具有重要的理论价值和现实意义。本文选取2015年12月4日至2016年2月4日的中国股市交易数据，使用市盈率、流通市值加权换手率、融资买入额占比和上涨下跌家数比4个指标，运用主成分分析法（PCA）构造日频投资者情绪综合指数，并运用结构向量自回归模型（SVAR）探究熔断机制实施前后投资者情绪与市场波动之间的关系。实证结果表明：第一，熔断机制实施后，投资者情绪明显悲观且波动加剧，市场出现异常波动，投资者情绪变动是市场剧烈波动的重要因素，这说明熔断机制可以作用于投资者情绪，进而对市场波动性产生影响；第二，股指期货交易、沪港通资金净流入和融券交易总体能够缓解股票市场的剧烈波动。研究结论不仅对熔断机制的作用提供理论上的补充，还对完善中国股票市场交易制度、改进投资者结构和因地制宜制定政策具有重要借鉴意义。
任何政策的推出都很难一蹴而就，中国股市的蜕变升华是一个长期过程，监管机构也不会因为一次失败就彻底放弃推出该机制，但是熔断机制的再次推出必须建立在审慎实施的基础上。本文从实证结论出发，提出以下建议。
第一，优化投资者结构，引导理性交易。我国股市投资者结构失衡，个人投资者居多一直以来都被视为二级市场大幅波动的主要原因。个人投资者在信息获取方面处于劣势，专业性欠缺，具有短线交易、追涨杀跌和羊群效应等特征。而机构投资者在资金量、专业素质和信息获取等方面具有相对优势，对维护资本市场稳定运行具有重要作用。因此，加强投资者教育和优化投资者结构是中国股市迈向成熟市场的必经之路。
第二，构建跨市场的风险监督机制。熔断机制的积极效应依赖于股票市场整体制度水平的协同和完善，可以从股指期货、融资融券和沪港通方面完善对冲机制的设置。一是股指期货是“双刃剑”，可对冲风险，亦可恶意做空，监管机构应当完善相关法律机制，继续加大对跨市场联合操纵等行为的监督，并在此基础上采取降低手续费、降低保证金比例和放开单日开仓数量限制等措施，充分发挥期货对现货市场的稳定功能。二是扭转我国融资融券市场长期存在的“强杠杆、弱对冲”局面，在加强上市公司信息披露监管的同时，合理降低融资融券的高门槛和高成本，平衡融资融券交易规模，增加投资者的融资融券交易参与度，有效释放非理性投资者情绪，促进股市平稳发展。三是沪港通渠道流入的国际资本可以有效降低内地股票市场波动性，监管层应当适时扩大沪港通标的股票范围，必要时取消每日投资额度限制，以良好的交易制度和成熟的市场环境吸引更多国际资本流入。
本研究也存在一些不足和需要下一步继续研究思考。由于数据频度和可得性影响，本研究在选择原始指标构造投资者情绪综合指数时受到很大限制。仅从市场整体方面考虑熔断机制引起投资者情绪变化，进而作用于市场波动性，并未更进一步探讨异质性股票对熔断机制的反应是否有差异。如果在合成投资者情绪时，能够选择在市场和个股层面均适用的指标，那么就可以细化异质性股票持有者对熔断机制的反应差异和股票波动性特点，研究结果将对不同板块进行差异化管理、设置差异化熔断阈值具有政策参考意义。后续将进一步研究，以更详尽地探讨出更适合中国国情的熔断机制设置。
c4d032d1-1359-488d-9493-075c1cede8f9.jpg)