熔断机制、投资者情绪与股市波动
作者：屠新曙 于培云 2022-04-27 15:52 新传播 【字号：大 中 小】
如何抑制证券市场过度反应，促进市场平稳健康发展，已成为各国监管机构防范金融系统性风险的关键问题。而熔断机制作为股票市场的价格稳定制度之一，已有研究对其利弊效应却一直颇有争议。中国证监会于2016年1月1日起在A股市场实行指数熔断机制，但该制度仅实施4天便因频繁触发阈值而被叫停。因此，科学合理地评估熔断机制的政策效应及其失灵的原因，具有重要的理论价值和现实意义。本文选取2015年12月4日至2016年2月4日的中国股市交易数据，使用市盈率、流通市值加权换手率、融资买入额占比和上涨下跌家数比4个指标，运用主成分分析法（PCA）构造日频投资者情绪综合指数，并运用结构向量自回归模型（SVAR）探究熔断机制实施前后投资者情绪与市场波动之间的关系。实证结果表明：第一，熔断机制实施后，投资者情绪明显悲观且波动加剧，市场出现异常波动，投资者情绪变动是市场剧烈波动的重要因素，这说明熔断机制可以作用于投资者情绪，进而对市场波动性产生影响；第二，股指期货交易、沪港通资金净流入和融券交易总体能够缓解股票市场的剧烈波动。研究结论不仅对熔断机制的作用提供理论上的补充，还对完善中国股票市场交易制度、改进投资者结构和因地制宜制定政策具有重要借鉴意义。
为了探讨熔断机制实施前后投资者情绪对股市波动的影响，本文构造了以二者为分析变量的基础SVAR模型，而后将股指期货、融资融券和沪港通政策代理变量分别纳入系统，进一步分析熔断机制与其他政策的交叉效应。变量顺序安排为：各政策代理变量、投资者情绪和市场波动率。其中，脉冲响应图形刻画了情绪对股市波动的冲击传导路径，方差分解结果直观描述了投资者情绪对股市波动的解释能力，格兰杰因果检测验证了二者的互动关系。
2.变量选取与数据处理
本文研究所采用的样本区间为熔断机制实施期及前后各20个交易日，即2015年12月4日至2016年2月4日，研究变量设计如下：
（1）波动性指标
选用沪深300指数日内振幅描述股市波动性，表示为：
Hight和 Lowt分别表示指数在t日的最高价和最低价，Closet -1表示前一日的收盘价。特别地，沪港通渠道资金明显偏好大盘蓝筹股，因此，在研究其与熔断机制的交互效应时，以上证50指数振幅作为市场波动的代理变量。
（2）投资者情绪综合指数
从现有文献总结分析，投资者情绪的构造方式主要有三种[37]。第一种是单一主观情绪指标。直接引用调查获得的情绪指数，如好淡指数和央视看盘指数，但是这种指标缺乏透明性、可信性。第二种是单一客观情绪指标。分析整理公开交易数据，从侧面反映投资者心理，如封闭式基金折价和交易量，但是这种方式具有片面性。第三种是依托不同层面的主观和客观指标，通过主成分分析、[38]偏最小二乘法、[39]卡尔曼滤波方法[40]或LASSO算法，[41]建立复合指数。
c4d032d1-1359-488d-9493-075c1cede8f9.jpg)