熔断机制、投资者情绪与股市波动
作者：屠新曙 于培云 2022-04-27 15:52 新传播 【字号：大 中 小】
如何抑制证券市场过度反应，促进市场平稳健康发展，已成为各国监管机构防范金融系统性风险的关键问题。而熔断机制作为股票市场的价格稳定制度之一，已有研究对其利弊效应却一直颇有争议。中国证监会于2016年1月1日起在A股市场实行指数熔断机制，但该制度仅实施4天便因频繁触发阈值而被叫停。因此，科学合理地评估熔断机制的政策效应及其失灵的原因，具有重要的理论价值和现实意义。本文选取2015年12月4日至2016年2月4日的中国股市交易数据，使用市盈率、流通市值加权换手率、融资买入额占比和上涨下跌家数比4个指标，运用主成分分析法（PCA）构造日频投资者情绪综合指数，并运用结构向量自回归模型（SVAR）探究熔断机制实施前后投资者情绪与市场波动之间的关系。实证结果表明：第一，熔断机制实施后，投资者情绪明显悲观且波动加剧，市场出现异常波动，投资者情绪变动是市场剧烈波动的重要因素，这说明熔断机制可以作用于投资者情绪，进而对市场波动性产生影响；第二，股指期货交易、沪港通资金净流入和融券交易总体能够缓解股票市场的剧烈波动。研究结论不仅对熔断机制的作用提供理论上的补充，还对完善中国股票市场交易制度、改进投资者结构和因地制宜制定政策具有重要借鉴意义。
（三）熔断机制与其他政策对股市波动的影响
作为一种新引入的制度安排，熔断机制会与其他制度产生综合作用，下面将股指期货、融资融券和沪港通政策分别纳入分析系统，得到投资者情绪与股市波动关系的稳健分析结果，同时更全面地探讨股市异常波动的影响因素。
ADF检验结果显示股指期货成交量（GZ）、融资余额（RZ）和融券余额（RQ）均为一阶单整I（1）,一阶差分变量DGZ、DRZ、DRQ为平稳序列；沪股通每日资金净流入（HGT）符合零阶单整I（0）。因此，取DGZ、DRZ、DRQ和HGT作为分析变量。由于前述已证实投资者情绪主要受自身影响，后文检验中也支持这一观点，故以下仅围绕市场波动的影响因素展开讨论。
1.熔断机制与股指期货对股市波动的影响
股指期货具有规避风险、套期保值和价格发现的作用，理论上可以降低股市异常波动。但是，2015年6月，A股市场发生急剧下跌，股指期货因具有做空功能，被视为引起暴跌的元凶之一。[43]同年9月，中金所发布了一系列严格管理措施，如增加手续费、提高保证金等，使得股指期货交易量大幅下降。
从脉冲图形来看，在分析系统中引入股指期货成交量后，投资者情绪对股市波动的冲击效应图形与前述分析系统基本一致。熔断机制实施前后，股指期货对市场波动的影响有明显变化。
熔断机制实施前，期货成交量的上升对现货市场波动的影响在当期达到最大，表现为加剧效应，滞后1期呈现较弱的抑制作用，之后在零附近来回震荡，影响逐渐消失。熔断机制实施后，给定股指期货交易量一单位正向冲击，股市波动在当期受到微弱的抑制作用，滞后1期抑制效果最佳，滞后2期反弹至正向冲击，随后又回落为负向冲击，如图3所示。由此，熔断政策公告后至正式实施前，投资者通过持有期货空仓管理了现货价格风险，提升了其持有股票现货的信心；熔断机制实施后，股指期货发挥了对冲作用，缓解了股市抛压，对股市波动具有一定的平抑作用。
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