熔断机制、投资者情绪与股市波动
作者：屠新曙 于培云 2022-04-27 15:52 新传播 【字号：大 中 小】
如何抑制证券市场过度反应，促进市场平稳健康发展，已成为各国监管机构防范金融系统性风险的关键问题。而熔断机制作为股票市场的价格稳定制度之一，已有研究对其利弊效应却一直颇有争议。中国证监会于2016年1月1日起在A股市场实行指数熔断机制，但该制度仅实施4天便因频繁触发阈值而被叫停。因此，科学合理地评估熔断机制的政策效应及其失灵的原因，具有重要的理论价值和现实意义。本文选取2015年12月4日至2016年2月4日的中国股市交易数据，使用市盈率、流通市值加权换手率、融资买入额占比和上涨下跌家数比4个指标，运用主成分分析法（PCA）构造日频投资者情绪综合指数，并运用结构向量自回归模型（SVAR）探究熔断机制实施前后投资者情绪与市场波动之间的关系。实证结果表明：第一，熔断机制实施后，投资者情绪明显悲观且波动加剧，市场出现异常波动，投资者情绪变动是市场剧烈波动的重要因素，这说明熔断机制可以作用于投资者情绪，进而对市场波动性产生影响；第二，股指期货交易、沪港通资金净流入和融券交易总体能够缓解股票市场的剧烈波动。研究结论不仅对熔断机制的作用提供理论上的补充，还对完善中国股票市场交易制度、改进投资者结构和因地制宜制定政策具有重要借鉴意义。
在实证研究领域，Lauterbach & Ben-zion分析了以色列证券交易所的数据，发现熔断机制可以抑制次日股价下跌，但无法改变市场长期下跌趋势。[11]Goldstein研究了熔断机制对美国纽约股票交易所的影响，结果表明熔断机制可以降低股市每日波动幅度、抑制股票现货和期货市场间的波动传导，其在牛市的影响比在熊市大。[12]此外，国内很多学者也对中国A股市场这次熔断机制的试验进行了研究。高彦彦和王逸飞对熔断制度实行前后的数据进行清晰断点回归估计，发现该机制助长了市场波动，且在阈值附近存在过度交易行为。[13]但是，杨靖阳和张艳慧利用熔断机制施行前后的交易数据，建立两阶段ACD模型，却发现熔断机制可以抑制市场波动。[14]也有学者从资产价格角度展开研究，探究熔断机制对异质性股票的影响。方先明和赵泽君采用事件研究与计量检验相结合的方式，发现市场在即将触发熔断时会加剧波动，不同规模和行业的股票反应趋同。[15]而刘杰则指出熔断机制对前期股价表现较好、流动性较差股票影响更大，并且熔断后这些特征股股价恢复得也更多。前期融资买入占比较高的股票受到较大影响，且在熔断后没有得到明显恢复。[16]
梳理国内外文献发现，对熔断机制的政策效应存在较大的争议，鲜有文献探讨熔断制度影响股市波动的内在机制，或者基本是从订单流不平衡这一现象侧面反映投资者情绪，进而解释期间股市波动。目前尚且缺乏直接从投资者情绪角度，研究熔断机制对股市波动的作用。
中国A股市场在一周内两次触发熔断，为熔断机制的市场效应提供了有效样本。本研究将创新性地直接从行为金融学角度出发，构造投资者情绪综合指数，比较投资者情绪在熔断机制实施前后的差异，实证探究熔断机制影响中国股票市场波动性的路径。
（二）投资者情绪对股市波动的影响
投资者情绪是投资者基于自身认知所形成的信念，[17]包含了投资者对未来预期所产生的偏差，[18]表现为股票价格偏离均衡价格，[19]是市场走势中基本面和其他理性成分无法解释的部分。
投资者情绪对股市波动影响方面的研究成果较为丰富，研究内容主要分为三个层面：
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