熔断机制、投资者情绪与股市波动
作者：屠新曙 于培云 2022-04-27 15:52 新传播 【字号：大 中 小】
如何抑制证券市场过度反应，促进市场平稳健康发展，已成为各国监管机构防范金融系统性风险的关键问题。而熔断机制作为股票市场的价格稳定制度之一，已有研究对其利弊效应却一直颇有争议。中国证监会于2016年1月1日起在A股市场实行指数熔断机制，但该制度仅实施4天便因频繁触发阈值而被叫停。因此，科学合理地评估熔断机制的政策效应及其失灵的原因，具有重要的理论价值和现实意义。本文选取2015年12月4日至2016年2月4日的中国股市交易数据，使用市盈率、流通市值加权换手率、融资买入额占比和上涨下跌家数比4个指标，运用主成分分析法（PCA）构造日频投资者情绪综合指数，并运用结构向量自回归模型（SVAR）探究熔断机制实施前后投资者情绪与市场波动之间的关系。实证结果表明：第一，熔断机制实施后，投资者情绪明显悲观且波动加剧，市场出现异常波动，投资者情绪变动是市场剧烈波动的重要因素，这说明熔断机制可以作用于投资者情绪，进而对市场波动性产生影响；第二，股指期货交易、沪港通资金净流入和融券交易总体能够缓解股票市场的剧烈波动。研究结论不仅对熔断机制的作用提供理论上的补充，还对完善中国股票市场交易制度、改进投资者结构和因地制宜制定政策具有重要借鉴意义。
二、文献综述
本文研究的核心问题是，初衷是稳定股市的熔断机制，为何反而引起中国A股市场更加剧烈的波动？论文认为解决这个问题的关键在于理解熔断机制与投资者交易行为之间的互动关系，以下将分别从熔断机制、投资者情绪对股市波动的影响角度，对现有文献做总结和评述，然后在前人的研究基础上做进一步探究。
（一）熔断机制对股市波动的影响
理论研究中有关熔断机制对股市波动的作用一直存在“冷却效应”和“磁吸效应”之争。[2]前者认为熔断机制通过提供短暂的休市，为投资者了解真实信息提供了时间，可以缓解信息不对称，[3]有利于投资者对股票进行合理估值，提高定价效率；[4]同时减少市场挤兑行为，抑制羊群效应，避免股票市场大幅波动。后者认为熔断机制会干扰交易、延迟价格发现[5]和形成价格扭曲，[6]投资者担心交易暂停后交易无法实现，引起大量卖单在临近熔断触发点时涌入市场，[7]导致熔断的加速到来，造成股市剧烈波动。
关于熔断机制作用的研究主要采用实验方法和实证方法，其中，实验研究又可以区别为两种：一种是通过比较同一市场中存在和不存在熔断机制时的表现，识别熔断机制下投资者行为和股票价格的变化。如李梦雨和魏熙晔[8]通过倾向评分和双重差分的方式，研究发现相比于其它暴跌日，熔断机制并未加剧股市整体波动，但指数价格、成交量和成交额在临近熔断阈值时加剧波动。杨晓兰和金雪军[9]通过对比实验组和对照组中订单流不平衡性情况，发现熔断机制会加剧卖单涌现，存在显著的磁吸效应；另一种则是比较熔断机制在不同市场环境中的政策效应，判断熔断机制发挥积极作用所需要的市场条件，如Magnai & Munro假定在流动性受限时，投资者可以随时间推移接收信息，并设置了高、低信息质量两种市场。研究结果表明，在高质量信息市场中，熔断机制可以改善交易行为，而当信息质量不佳时，熔断机制会对交易行为产生不良影响。[10]
这两种方式各有利弊：自然实验可以在真实的市场制度变迁中检验熔断机制的市场效应，但是无法探究市场环境其他特征对制度效应的影响，如流动性、信息成本等。后一种虽然能够通过实验室实验方法控制市场环境，但是受限于实验市场规模，很难模拟出变化万端的资本市场，实验结论有效性有待进一步验证。
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